【首席视野】杨德龙：年底前市场出现震荡调整 但牛市格局不变

杨德龙 系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025.11.03 周一

近期，市场在逼近4000点整数关口后出现一定震荡调整，多空分歧依然较大，导致大盘在冲上4000点后出现快速回落。但我认为，4000点可能是A股市场行情的中继，并非行情的结束，意味着牛市的下半场或将在完成调整后逐步展开。

从牛市上半场来看，自“924”政策转向后，市场出现一波快速上行，开启了这轮牛市。当时市场连续四个交易日大涨，上证指数短期内上涨千点，且在10月8日放量至3.45万亿，成交量大幅上升，也消耗了市场的做多动能。随后市场出现持续数月的调整，直至今年一季度，人形机器人板块大涨，开启了科技牛行情，科技股大幅上升，后续“七翻身”行情出现，上证指数开启第二波上攻，一路冲到4000点。上半场的主要特征是科技股一枝独秀，众多传统板块表现相对低迷。有投资者戏称科技股为“小登股”，新能源、电力、银行等板块被戏称为“中登股”，传统消费股及传统工业制造类行业则被称为“老登股”。

今年行情出现分化，背后有着深刻原因。当前我国经济整体增速放缓，正处于转型期，从高速增长转向高质量增长。经济转型使得一些传统行业经营相对困难，业绩增长较慢，但新兴行业，特别是人形机器人、芯片半导体、算力算法、创新药等行业呈现良好的上升态势，市场的赚钱效应也主要体现在这些科技股上。

4000点作为重要的整数关口，大盘冲上后出现一定的获利回吐，属于正常调整，并非行情终结。事实上，近期板块已出现一定轮动，“小登股”即科技股大涨后，获利回吐压力增加，出现回调，但以储能、光伏、锂电池为代表的清洁能源板块表现突出，说明“中登股”已开始回升。行业板块的轮动，也表明这轮行情或正在逐步走向深化，而非行情终结。预计今年是结构性牛市，明年可能会逐步转向全面牛市，传统板块即“老登股”也可能迎来上升机会。一般来说，一轮行情中各个板块都会有所表现，只是上涨顺序有先后，一轮牛市接近结束时，应该是大多数投资者都能赚到钱的时候。今年以来，尽管大盘站上4000点，但仍有不少投资者未能盈利，甚至出现亏损，这也说明当前行情可能仍处于牛市上半场。

对于后市，我们要保持信心和耐心。近期二十届四中全会顺利闭幕，公报中公布了“十五五规划”的内容，其中重点提到的新兴行业，是未来五年重点发展的领域，包括具身智能也即人形机器人、芯片半导体、生物制药、低空经济、深海科技、航空航天以及量子技术、可控核聚变等未来产业。这些无疑是这轮行情的主线，因此科技板块在调整后，后期仍会有表现机会。

不过，科技行业具有“一将功成万骨枯”的特征，赢者通吃效应明显，未来这些行业中必然会出现像美股的英伟达、特斯拉那样的万亿市值巨头，但很多科技公司可能只是陪跑。今年仍处于炒作科技股的前期阶段，因此与相关行业概念相关的个股往往有明显上涨。到明年，如行情深化，科技股可能会出现分化，真正能够释放业绩、拿到大额订单的科技公司，市值或将持续扩大，而一些仅仅炒作概念的科技股，可能会遭到资金抛弃，甚至出现估值泡沫破裂的风险。

此外，当前部分投资者在股市上涨后加杠杆，两融余额已突破25000亿大关，超过十年前A股5000点时2.25万亿的历史高点。尽管目前没有场外配资，且当前A股总市值已达到120万亿左右，接近十年前5000点时约70万亿总市值的两倍，杠杆率相对当时更低，但今年加杠杆的资金更多集中在涨幅较大的科技股上，这也使得科技股的调整压力有所加大。因此，建议投资者认真甄别科技股，判断哪些具有持续成长力、值得长期持有，哪些是纯粹的概念炒作。不排除部分炒作概念的股票估值过高，存在较大风险，建议投资者不要盲目追高被爆炒的科技股，应坚持价值投资，从基本面出发选择优质公司或基金进行配置，把握这轮行情的机会。

总体来看，这轮牛市是政策支持、资金推动以及居民储蓄向资本市场大转移共同作用的结果，为市场带来了源源不断的增量资金。目前我国居民存款已突破160万亿，今年前三季度新增12万亿，大量居民储蓄需要寻找投资出口。而当前楼市表现低迷，投资机会有限，因此居民储蓄的大转移方向主要是股市，这也为股市带来了更多增量资金。所以，我对后市仍保持积极乐观的态度，尽管一些科技股可能存在炒作风险，但参照美股科技股上涨十年、英伟达市值突破5万亿美元创历史新高的表现，我国科技股的行情仍有较大空间，建议投资者保持信心和耐心。

年末仅剩两个月的交易时间，市场在年底前可能震荡加剧，特别是今年涨幅较大的科技股，获利回吐压力增加，可能引发市场调整。但由于当前场外资金入场意愿依然较强，不少前期踏空的投资者希望在科技股调整时布局，因此年底前市场大幅下跌的可能性不大，部分资金也会选择在年底布局明年行情。我认为，明年市场行情有望从今年的结构性行情转向全面牛市。

从行业板块来看，今年以来涨幅较大的科技股，若后期出现一定幅度的调整，将具备布局机会，因为科技股行情有望贯穿整个牛市；前期已开始表现的清洁能源板块，在新能源大战略背景下仍具有上升空间；此外，投资者可均衡配置，提前布局尚未启动的消费白马股。这些品牌消费品分红率较高，具有品牌价值，长期投资价值突出，且经过几年调整后，估值普遍处于低位，适合提前布局。